深耕陶瓷粉体扩展下游应用，向高端化一体化
持续布局 国瓷材料是一家专门从事新材料研发、生产和销售的高新技术企业，公司成立 于 2005 年，2012 年在创业板上市，当前已经发展为国内陶瓷粉体行业龙头企 业。公司当前已经形成电子材料、催化材料、生物医疗材料和其他材料四大业 务板块，下游产品覆盖电子、生物、新能源和航空航天等领域。公司以核心陶 瓷粉体材料为出发点，通过核心技术材料打破国外垄断，通过外延并购打造陶 瓷新材料平台企业，不断延下游应用领域。
公司成立以来的发展可以总结为三个阶段：
2005-2012 年：成立上市阶段，该阶段是公司技术积累成熟阶段。公司 2005 年成立以来，以陶瓷材料为核心，先后承建了公司承建了“山东省电子陶 瓷材料工程技术研究中心”和“山东省电子陶瓷材料工程试验室”、“山东 省企业技术中心”，重点对高温高压水热法工艺进行了研发改进，并先后获 得国家科技进步奖等国家奖项认可。
2013-2018 年：公司上市后加大融力度，围绕陶瓷材料内生外延，扩大 陶瓷材料下游需求应用领域。2013 年进军陶瓷墨水业务，14 年开展高纯 氧化铝业务，15 年参股爱尔创布局医疗氧化锆业务，16 年通过收购进军 催化剂和电子浆料业务，17 年收购王子制陶开拓蜂窝陶瓷尾气处理业务， 18 年收购爱尔创进一步加速医疗板块业务拓展，电子、催化、医疗和其他 材料四大业务板块逐渐成型。
2019 年-至今：在四大业务板块基础上向高端化和产业链一体化延伸。2019 年公司成立山东国瓷电子科技发展有限公司，电子板块逐渐向 5G 领域延 伸，公司并入选山东省 5G 产业方向试点示范企业，2020 年定增电子方面 在高端 MLCC 领域扩产，医疗板块引入高瓴等战投打通产业链上下游，公 司紧抓国产替代机遇，向高端化和一体化发展。
公司股权较为分散，下属子公司众多。当前公司股权结构较为分散，无控股股 东，所有股东在经营管理中独自行使股东权利，张曦为公司实际控制人，截止 2020 年上半年底，持股占比达到 19.96%，第二第三大股东为香港中央结算有 限公司和东营奥远工贸有限公司，持股占比 9.93%和 4.79%。
公司管理层经验丰富，眼光独到。公司董事长张曦为美国休斯敦大学硕士，董事秦建民为教授级高级政工师，并在油田有多年的实业经验，董事宋锡滨就读 于北航材料专业，其他董事也多技术或者现场出身，对行业未来发展有着独到 的理解，能够快速把握行业发展动态，这在一定程度上也促进了公司不断向优 质赛道延伸的成功实践。
公司下游布局完善，控股子公司业务清晰。电子材料板块有：江苏泓源、国瓷 戍普、长沙国瓷、江苏国瓷；催化材料板块有：王子制陶和国瓷博晶两家子公 司；生物医疗板块有：深圳爱尔创科技和深圳爱尔创数字口腔。其中影响公司 净利润达到 10%的参股公司主要有：国瓷康立泰、王子制陶、深圳爱尔创。2020 年 4 月，公司持续加强口腔医疗领域投资，合资成立了深圳爱尔创数字口腔公 司（公司投资占比 67%），积极布局口腔临床业务。
布局四大优质赛道，医疗&催化增长动力强劲
公司产品涵盖了电子陶瓷介电材料、结构陶瓷材料(纳米复合氧化锆和氧化铝等)、 建筑陶瓷材料(陶瓷墨水、釉料)、电子金属浆料(银浆、铝浆、铜浆、镍浆等)、 催化材料(蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体等)等。
2018 年后公司产品根据应用领域划分为：电子材料、催化材料、生物医疗和其 他材料四大类。1）电子材料：主要生产 MLCC 介质粉体、电子用纳米级复合 氧化锆、高纯超细氧化铝、电子浆料等材料，目前产能 1 万吨/年，另有 2000 吨/年的扩产计划，但还未实施；2）催化材料：主要包含蜂窝陶瓷、铈锆固溶 体、分子筛等尾气催化相关的产品；3）生物医疗材料：主要是义齿用氧化锆粉 体材料、瓷块以及其他牙科相关产品，目前产能 2500 吨/年；4）其他材料：包 括建筑陶瓷材料、陶瓷球和光通套管等产品。
公司四大业务占比较为均匀，生物医疗和催化材料成长最快。2020H1 公司营 收中电子材料、生物医疗、催化材料占比分别为 31.4%、23.5%、12.8%。产 品中生物医疗板块毛利率最高超过 65%，其次是催化材料和电子材料，分别达 到 58%和 47%。
电子材料板块：2020H1 营收 3.38 亿元（-13.24%），毛利率为 47.37% （-5.53pct）。上半年新能源汽车高纯氧化铝业务下滑，公司开发了系列 用于5G基站滤波器的微波介质粉料和与之匹配的电子银浆，未来将放量。
生物医疗板块：2020H1 营收 2.53 亿元（+9.59%），毛利率 66.53% （+1.89pct）。疫情影响下了板块营收，但是加大品牌推广，与平安和 3SHAPE 达成战略合作，投资设立深圳爱尔创数字口腔公司，布局口腔临 床医学业务，板块业绩驱动表现公司上下游延伸的全套齿科解决方案。
催化陶瓷材料：2020H1 营收 1.37 亿元（+74.32%），毛利率 58.13% （-3.96pct）。上半年国六标准逐步落地，公司产品销量大增。汽油机 GPF 和薄壁 TWC 均进入主机厂目录并实现销售，GPF 进口替代效果显著；柴 油机方面SCR及DPF已实现批量生产并通过了国外主要催化剂公司验证， 气体机载体已大批量销售。
其他材料：2020H1 营收 3.48 亿元（+4.46%），毛利率 32.08%（+0.29pct）。 公司陶瓷和墨水新产品销售额大幅增加，扩大了河南和江西等区域的销售 规模，推出数码釉等产品，同时业务向家装行业拓展。
研发管理打造业界标杆，业绩成长特性显著
上市以来公司业绩保持高增速，收购项目均表现良好的盈利能力。2012 年上市 时营收为 2.16 亿元，到 2019 年底增长至 21.53 亿元，整整增长了十倍，年复 合增速达到了 39%。2012-2016 年，公司凭借高端陶瓷粉体技术向相关领域延，年复合增速保持在 30%左右，17-18 年先后收购王子制陶和爱尔创，催化 材料和医疗材料业务快速发展，19 年公司业绩受电子、新能源等行业低迷影响， 2020 上半年疫情冲击了下游汽车、电子和建筑等行业，但 Q3 公司盈利环比显 著回暖。
公司持续布局优质赛道，毛利率呈上升趋势。2017 年收购催化材料和生物医疗 业务后，公司毛利率显著提升，2020H1 公司毛利率达到 48.31%，相比 2016 年的 37.64%，毛利率中枢上涨了 10 个百分点，2020H1 净利率为 25.87%（同 比+0.20pct）。公司三费占比较为稳定，2020H1 公司销售、管理和财务费率分 别为 5.23%、12.14%和 0.32%，销售和管理费用同比变化不大，财务费用下降 74%，主要是本期归还银行借款和利息支出减少。
公司作为陶瓷新材料标杆企业，研发实力充足。公司研发投入占比持续上涨， 研发费用占比中枢在 6.7%左右，研发人员占比一直保持在 20%以上。2020H1 公司研发费用达到 7208 万元，占到营收的 6.7%。公司是国家高新技术和国家 知识产权示范企业，承建了“山东省电子陶瓷材料工程技术研究中心”、“山东省电子陶瓷材料工程实验室”、“山东省企业技术中心”、“山东省博士后创新实 践基地”等多个省级以上科研平台。截止 2020H1，公司拥有授权专利 220， 参与主持和制定国准 3 项、国家标准 10 项、行业标准 5 项和企业标准 6 项。
依托 CBS 高效管理系统，公司现金流逐年提升。公司通过实施 CBS 管理系统， 公司各业务单元都已实施了战略部署和价值流图析，从客户需求角度更新产品， 现金流管理良好，经营活动现金流从 2015 年的 0.47 亿元上涨至 2019 年的 4.84 亿元，经营活动现金流占营收的比重从 8.8%提升至 2020H1 的 23.6%。
公司以四大业务为核心，管理上优化组织架构。2019 年公司成立了电子材料事 业部，将 MLCC 材料、纳米氧化锆等材料合并管理，优化资源配置；成立催化 材料事业部，以客户为中心进一步强化业务协同性；成立 5G 项目部，凭借纳 米级电子材料技术优势，加快 5G 新材料进口替代。
公司资产负债率处于较低水平，未来产能扩张成长空间大。2017 年以来公司资 产负债率持续下降，截止 2020H1 下降至 16.5%，处于行业较低水平，短期偿 债能力充足，2020H1 流动比率和速动比率分别达到 2.94%和 2.15%。负债水平较低的主要原因是公司不断收购加上良好经营带来的公司总资产增加，另外 现金流充沛借款等负债处于较低水平。
出口转内需加速进口替代，沿海布局区位优势明显
公司业务全球布局，国内市场进口替代表现突出。公司上市初期主营的电子陶 瓷材料主要以出口为主，2012 年中国大陆地区营收占比仅为 27%，随着国内 大陆电子市场快速发展，公司依靠技术和本地化成本优势在进口替代方面持续 加速，公司国内占比到 2015 年已提升至 80%，近三年公司大陆市场营收占比 维持在 75%左右，海外营收占比小，受疫情影响也较小。目前当前公司已经形 成全球布局，国内相关公司布局主要分布在山东、江苏、上海和广东沿海地区， 下游电子等需求旺盛，海外布局主要是国瓷科技（海外）公司。
定增扩展&引进战投，向高端一体化迈进
2020 年 9 月公司发布非公开发行股票方案，向公司实控人张曦发行股票，募资 不超过 8.55 亿元，其中 2.57 亿元用于补充流动资金。此次非公发的目的是用 于超微型片式多层陶瓷电容器用介质材料研发与产业化等项目及补充流动资金。
1）加大高性能 MLCC 产品研发，满足市场需求；2）顺应国六标准实施，加大 尾气处理蜂窝陶瓷材料产能建设；3）补充流动资金，优化资产负债结构。
另一方面，公司全资子公司爱尔创拟引入高瓴资本、松柏投资两个战略投资者， 拟通过以不超过 5 亿元人增资爱尔创、不超过 2 亿元受让公司持有爱尔创股权 的方式对其进行投资，松柏投资通过其关联方和高瓴资本将分别按照增资额和 股权转让款的 50%进行投资。
公司定增和引入战投，是持续向高端化和产业链一体化迈进的重要一步。高端 化体现在加大高性能 MLCC 研发和产业化、产业链一体化体现在医疗义齿领域 引入战投，扩展下游客户资源，提升品牌和一体化优势。
电子材料：国内粉体龙头，拥抱景气上行
MLCC 性能优异市占率高，陶瓷粉体制约性能升级
MLCC 是片式多层陶瓷电容器的缩写，属于电子元器件中的被动元器件。它是 由内电极额陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经一次性高温烧结形成的陶 瓷芯片，再在芯片的两端封上金属外电极层，形成一个类似独石结构的电容器。 MLCC 主要由陶瓷体、陶瓷边、内电极和端电极组成。
2019 年被动元器件中电容产值占比达到 66%，其中陶瓷电容又占到电容市场 的产值的 43%，陶瓷电容按照结构可以分为 MLCC、单层陶瓷电容器和引线式 多层陶瓷电容器。MLCC 依靠体积小、容量大、寿命长、价格低廉等优点，占 据陶瓷电容市场全球 93%的市场份额。
MLCC 制备过程中的技术壁垒主要体现在：陶瓷粉体制备和 MLCC 制造工艺。
MLCC 陶瓷粉体的制备方法：物理法和化学法两种，陶瓷粉体的细微度、 均匀度和可靠性直接决定了 MLCC 产品的尺寸、电容量和稳定性，其中化 学法制备的粉体纯度、粒度大小和形状控制优势显著，相应瓷粉水热法合 成、纳米分散技术和包覆技术等也具有很高的技术壁垒。
MLCC 制造工艺：MLCC 的制造工艺包括干法流延工艺、湿法印刷工艺和 瓷胶移膜工艺。一方面电容量与叠层层数成正比，与单层厚度成反比，所 以对叠层印刷技术要求高，另一方面是陶瓷介质共烧技术控需要控制不同 材料之间的收缩率，好的共烧技术可以生产 2 微米以下厚度，1000 层以上 的 MLCC，这些对制造过程中设备、加工工艺和加工精度都有极高要求
MLCC 成本中原材料占比接近 60%，其中陶瓷粉体占比最高。MLCC 根据电容 容量的高低可以分为低容和高容，由于高容陶瓷电容需要更薄的介质厚度和更 多的层数，所以对粉体要求更高，响应成本占比也就更高，根据中电网统计， 低容 MLCC 中陶瓷粉体成本占比为 20-25%，高容的占比可达到 35-45%。行 业向着轻薄小的方向发展，陶瓷粉体成本占比有望持续上涨。
需求端：新基建落地正当时，千亿市场增长提速
全球 MLCC 行业市场规模接近千亿元，长期看增长态势不变。根据中国电子元 件行业协会统计，2019 年受到全球 MLCC 量价齐降的影响，全球 MLCC 市场 规模同比下降 12.6%至 963 亿元，2020 年受到新冠肺炎影响，预计 2020球市场规模仍小幅下降 7.5%至 891 亿元。2018 年中国大陆 MLCC 行业规模为 434.2 亿元，2019 年达到 438.2 亿元，大陆市场规模占比接近全球一半。
长期看 MLCC 单价周期性变化显著，但需求量持续上涨，市场规模保持增长态 势。17-18 年受 MLCC 涨价和新能源汽车需求驱动，全球 MLCC 市场规模持续 扩大，2018 年增速高达 47.7%，预计随着全球需求恢复，全球市场将在 2021 年开始恢复上升，有望在 2024 年达到 1169 亿元，五年复合增速达到 3.9%， 中国大陆MLCC市场规模预计在2023年达到533.5亿元，年复合增速约为5.0%， 高于全球预计增速。
MLCC 下游需求包括消费电子、汽车、5G 和其他工业等领域，当前 5G 手机基 站和新能源汽车是主要需求驱动力。根据 TechDesign 数据显示，2019 年 MLCC 下游消费电子占比为 64%，新能源汽车和 5G 基站分别占比 14%和 19%。2018 年以前消费电子市场驱动主要来自智能手机出货量增加，当前手机市场 MLCC 需求增长主要来自单机用量提升。
供给端：国内扩产&技术突破，进口替代空间超 300 亿
全球范围内 MLCC 行业高度集中，CR5 超 75%，CR10 超 90%。2019 年底全 球 MLLC 产能达到 4600 亿颗/月，全球主要的 MLCC 生产厂商主要有 20 多家 包括：日本村田、韩国三星电机、台湾国巨、太阳诱电、华新科、禾伸堂，大 陆的宇阳、风华高科等。其中日本地区企业市场占有率就达到 58%，村田能达到 1500 亿颗，太阳诱电产能约为 450 亿颗/月、TDK 产能为 100 亿颗/月。
日韩厂商逐渐退出低毛利的常规产品，开始向高端产品扩产发力。从 2016 年 开始全球 MLCC 常规产品因为技术门槛不高，竞争加剧导致毛利率显著下滑， 日韩厂商开始逐渐放弃低端产能，村田 2018 年 3 月宣布“旧产品群”减产 50%， 京瓷 2018 年宣布 0402、0603 尺寸的 104、105 规格 MLCC 将于 2 月停产。 与此同时，海外巨头开始一轮高端产品扩产，村田分别投资 140 亿和 290 亿日 元新建 5G 和汽车电子化所需的高端 MLCC，其中新增产能有望在今年年底投 产，除此之外，国巨、太阳诱电和三星电机等在近两年都有高端扩产落地。
中国大陆企业 MLCC 市占率不足 5%，产品主要聚焦于通用型产品。国内风华 高科产能最大达到 150 亿颗/月，除此之外还有深圳宇阳、三环集团等。与日韩 厂商相比，国内电容主要是常规规格，表现为电容容量小、尺寸大、耐高温等 性能与村田等还有显著差距，比如日本村田产品最高电容量已经达到 350μF， 但国内三环集团的产品最高电容量仅为 22μF，国内当前目标主要是抢占中低 端产品市场份额，同时加大高温、高压、高容等高端产品技术突破。
国内 MLCC 进口依赖度高，每年进口替代空间可达到 300 亿元。2018 年国内 MLCC 消费量达到 28890 亿颗，全球占比 71.3%，进口数量依存度 50%左右， 据三环数据，17-19 年国内 MLCC 进口数量平均为 2.4 万亿颗。从产值上看， 国内根据海关总署数据，2019 年国内 MLCC 进口额达到 466 亿元主要集中在 中高端领域，出口额仅为 150 亿元左右，全年的贸易逆差在 300 亿元左右。
国内龙头企业核心技术持续突破，伴随扩产加速进口替代。风华高科的部分产 品电容容量已经达到百μF 级别，最高额定电压达到 5000Vdc，小尺寸电容也 具备生产能力，核心参数方面基本达到村田的高端产品水平。同时随着国内 5G、 新能源汽车等行业需求快速增加，国内企业开启一轮扩产计划，较大规模的有 风华高科的月产 450 亿颗扩产项目（当前产能 150/月）和三环集团的 200 亿颗扩产计划（当前产能 40 亿颗/年），这些企业一方面抢占日韩退出的中低端 市场，另一方面加速国产新材料的自给自足。
国产入局减缓价格波动，需求支撑上行周期变长
MLCC 行业高度集中导致了行业价格具有较强的周期波动。
2012-2017：低价竞争导致 MLCC 价格长期阴跌。虽然 MLCC 是高技术产 物，但以三星电机为代表的后进入者采取低价策略冲击了日本老牌企业， 低价竞争导致价格长期处于阴跌状态，根据中国电子元件行业协会调研， 用量较大的 0603B104 规格 MLCC2012 年价格为 11.5 元/千只，每年价格 下降幅度达到 10%-15%，直至 2017 年上半年价格为 6 元/千只。
2017-2018Q3：日韩厂商调整产品结构，短期供不应求价格飞涨。低价竞 争促进了行业向高端转型，日本企业率先主动退出低毛利高竞争的常规 MLCC，开始向高端产品转型，再加上日本企业全球市占率超一半，短期 供给缺口叠加大量囤货导致 MLCC 价格飞涨。
2018Q4-2019Q3：价格高位叠加库存压力，MLCC 价格下行。17-18 年的 非理性囤货再加上产能缺口随着扩产逐渐弥补，伴随行业去库存价格下行。
2019Q4-2020Q3：库存消化，需求拉动行业上行。2019 年 Q4 伴随着库 存显著消化，MLCC 行业价格迎来上行，2020H1 叠加新冠疫情对供给端 的冲击再加上需求端 5G、新能源汽车等强势复苏，价格延续上行趋势。
后续我们对行业有两点判断：行业价格波动变缓，上行周期时间变长。1）价格 波动变缓：一方面伴随国内企业产能落地全球市场集中度将有所分散，减缓价 格波动；另一方面随着日韩厂商高端布局逐步落地，行业不会出现大规模的产 能退出。2）上行周期变长：主要是 5G 和新能源汽车需求端发力，叠加新冠疫 情对供给端的影响要高于需求端。
业绩驱动：公司需求产能同比扩张，国内外比较优势显著
公司电子材料板块主要是 MLCC 陶瓷粉体、电子用纳米级复合氧化锆、高纯超 细氧化铝、电子浆料等材料，产品广泛应用于电子信息、5G 和汽车等行业。
1、MLCC 陶瓷粉体驱动因素：需求保障、产能富裕、盈利最大
（1）需求有保障：高市占率&大客户扩产，公司充分受益
公司 MLCC 配方粉国内市占率超过 80%。2019 年全球 MLCC 配方粉需求量在 5.7 万吨左右，其中 70%的需求为公司自产自销不对外销售，外销部分需求仅 为 1.7 万吨左右，公司产品全部为外销，按照 7000 吨的年销量，公司的全球外 销市场份额达到 40%。按照全部粉体需求市场计算，公司全球市占率达到 12% 左右，国内市占率超过 80%。
公司 MLCC 粉体海外竞争对手主要是日本堺化学（28%）、美国 Ferro（20%） 和日本化学（14%）等，国内竞争对手主要是三环集团、风华高科和火炬电子， 这些企业也生产一部分的粉体原料，但无法满足产能需求，也从国瓷材料采购。
公司全球高市占率将充分受益于 MLCC 生产商扩产周期。公司下游客户不仅包 括国内风华高科、深圳宇阳、三环等国内企业，也包括韩国三星电机、日本村 田等海外大厂，本轮海外内 MLCC 扩产周期，公司将最为受益。
（2）产能跟得上：预计短期有 4500 吨/年的增产空间保障需求
公司产能持续增长，业绩增长无忧。2010 年公司 MLCC 配方粉产能仅为 1100 吨/年，2010-2012 年基本都达到满产满销，2013 年新建产能投产公司产能增 至 5000 吨/年，2018-2019 年公司产能再次扩张至 7000 和 10000 吨/年，根据 我们测算公司 2019 年公司粉体产能利用率在 70%左右，未来产能释放仍有空 间，另外公司还有 2000 吨的扩产空间，预计共有 4500 吨/年的增产空间，足 够应对需求的高速增长。
（3）利润最大化：原材料、技术、产能利用率等保障成本优势
原材料优势：公司是全球唯一一家从上游二氧化钛、碳酸钙生产到配方粉 生产的企业，通过打通上下游市场增强成本优势，另一方面陶瓷粉体的原 材料主要是钛、钡、稀土等原材料，公司所在地山东原材料资源优势显著。
技术优势：公司是国内首家、全球第二家运用水热法制备纳米钛酸钡颗粒 的企业（全球共三家），与海外企业相比，公司连续化水热法生产要比间歇 式水热法生产降低能耗 30%-40%，制备时间缩短 50%，成本显著降低； 与国内企业沉淀法生产相比，公司水热法生产，产品分散度、均匀性、纯 度等具有显著优势，产品质量保障了高售价。
生产管理优势：一方面公司扩产时机成熟，较高的产能利用率分摊了更多 固定成本，比如公司 2012 和 2017 年大幅扩产项目都是在公司产能利用率 接近 100%时才开始扩产，2010-2019 年近十年平均产能利用率高达 90%， 相比海外企业 70%左右的产能利用率，公司的生产管理优势显著；另一方 面，公司本土化人力资源成本较低，国内 5G 等需求市场增速也高于海外， 生产本土化也有明显的成本和市场优势。
上述三方面因素共同保障了公司在国内企业竞争中比较优势显著，与海外比如 日本大厂同等质量产品竞争时，成本和售价端有 30%以上的价差优势。
2、纳米复合氧化锆驱动因素：5G 手机&可穿戴设备背板
公司纳米级复合氧化锆主要用于电子消费品、智能穿戴产品和医疗修复等领域。
手机领域：主要应用于陶瓷背板和指纹识别盖板，主要利用了陶瓷材料抗 电磁屏蔽、耐磨、硬度高和色泽好等特点，目前华为、三星等品牌高端手 机已开始使用。
智能穿戴产品：当前主要用于智能手表、耳带式设备的底部盖板和表圈等 部位，利用耐腐蚀、耐磨和生物相容性好等特点。
需求市场：根据市场调研单部手机氧化锆粉需求约为 150g，根据 Canalys 和高 通最新预计 2020-2022 年全球 5G 手机出货量为 2.78/5.44/7.50 亿部，5G 时代 氧化锆背板有望成为主流，按照 20-22 年陶瓷背板渗透率 10%/20%/30%计算， 预计新增氧化锆粉体需求 4170/16320/33750 吨/年。可穿戴设备方面，IDC 最 新预计 2020 年全球可穿戴设备出货量可达到 3.96 亿台，需求恢复超过市场预 期，2024 年有望达到 6.32 亿部，年均复合增速达到 12.4%。
公司 2017 年 12 月与蓝思科技旗下公司蓝思国际共同出资设立合资公司，国瓷 材料持股 51%，切入消费电子陶瓷粉体行业。当前公司已经成长为市场绝大多 数可穿戴产品陶瓷材料的主供应商，公司可以根据客户需求，研发生产多种性 能优异、不同颜色的纳米级复合氧化锆产品，未来市场增长潜力巨大。
3、高纯超细氧化铝：新能源汽车行业恢复&公司客户调整放量
公司高纯超细氧化铝主要用于锂电池隔膜领域，公司生产的高热稳定性氧化铝 材料凭借先进的技术、稳定的质量和较高的性价比，在锂电池隔膜涂覆领域已 成为国内标杆性产品，公司下游客户基本涵盖了锂电池隔膜行业场所有优质企 业，比如比亚迪、宁德时代、沧州明珠和恩捷股份等。
根据高工锂电数据，2019 年国内锂电池隔膜出货量达到 27.4 亿平方米，同比 增速 35.6%，持续保持高速增长。2019 年受到新能源汽车政策变化影响，公司 氧化铝业务有所下滑，公司主动调整市场方向，再加上 2020 年新能源汽车逐 渐回暖，下半年公司氧化铝业务有望恢复。
4、电子浆料：MLCC 和光伏需求增长、产品进口替代加速
2016 年公司收购泓源光电和戌普电子，切进电子浆料业务。电子的电子浆 料主要用于 MLCC 电极材料（成本中浆料占比 5%-10%），代表产品有镍内电 极浆料、铜端电极浆料等，泓源光电浆料主要用于太阳能电池（成本中浆料占 比 15%左右）等。
MLCC 内电极浆料的主要成分是由金属粉体、无机粉体及有机载体 3 个部成。内电极生产所用的粉体材料要求纯度高、粉体颗粒近球形、粒径小及分散 性好等特性。MLCC 外(端)电极浆料的主要成分是由金属粉体、玻璃相及有机 载体 3 个组成。金属粉料是决定电极性能的主要因素，实现导电功能。玻 璃相的主要作用是将金属导电网络固定在陶瓷基体上。有机载体不参加组膜， 是生产工艺要求的临时性的粘合物，作用是控制浆料的流变特性，调节浆料的 粘稠度，使导电相、玻璃相或无机粉体分散成具有流体特性的浆料，以满足印 刷或短接的要求，形成所需形状。
MLCC 成本中内外占比约为 5%，照此计算，全球 MLCC 电子浆料市场有 望从 45 亿元增长至 51 亿元。公司这块业务业绩驱动一方面随着 MLCC 和光伏 发电行业高速增长，另一方面是电子浆料的国产替代加速。
催化材料：伴国六之风，业绩短期核心支撑
政策：国六尾气标准落地，催化材料迎来长足发展（略）
空间：蜂窝陶瓷国内百亿市场，近两年 50%行业增速
汽车尾气处理装置中尾气催化器主要组成部分为：催化剂载体、涂层、催化剂 助剂和活性成分四大部分。1）催化载体：是催化剂活性组分的骨架，用于支撑 活性组分，常见的有蜂窝陶瓷载体、泡沫陶瓷载体、金属载体等；2）涂层：用 于增大载体表面积、增强强度等用途，常见有金属氧化物、沸石分子筛等；3） 助剂：提高比表面积、增强氧气吸附等能力和寿命，主要是金属或氧化物；4） 催化剂活性成分：起催化作用，多为贵金属，负载于活性涂层材料上。
国六标准下国内尾气处理蜂窝陶瓷材料市场增量体现在：
单车尾气处理设备种类增多：汽油车增加 GPF 设备；重型柴油车增加 ASC 设备；轻型柴油车增加 SCR 和 ASC 设备；
单设备蜂窝陶瓷用量增加：单设备蜂窝陶瓷用量参照奥福环保公司招股说 明书，国六标准下柴油车 SCR 和 DPF 单车陶瓷用量接近翻倍；
蜂窝陶瓷单价提升：国六标准陶瓷性能要求更高，每升价格假设提升 20%；
国内机动车分类销量测算：我们将中汽协公布的乘用车加上商用车中的汽 油车销量作为轻型汽油车估计，将商用车中的大中型客车、中重型货车和 轻型柴油货车的 80%合计作为重型柴油车，将轻型客车和轻型柴油货车的 20%作为轻型柴油车，2019 年三种车销量测算为：2270/140/54 万辆；
国内机动车销量增长：假设 2020 年受疫情影响国内机动车产量下降，2021 年开始恢复，到 2025 年三种车销量将达到 2500/155/70 万辆；
国六标准执行率提高：参考最新的国六标准政策，我们假设 20-22 年汽车 国六标准执行率为 60%/90%/100%，柴油车 20-23 年国六标准执行率为 10%/50%/90%/100%。
经过我们测算，汽油车、重型柴油车和轻型柴油车在国六标准下的单车蜂窝陶 瓷载体价值和相对于国五标准分别为 500（+456%）、4410（+194%）、1541 （+67%）元，2020 年全国尾气处理蜂窝陶瓷材料市场空间约为 94 亿元，到 2025 年将超过 200 亿元，20-22 年市场增速分别可以达到 50%、51%和 25%， 未来三年市场需求处于高速增长阶段。2023 年以后虽然市场增速不快，但仍保 持在 5%-10%的稳定增长，再加上尾气处理设备 3-5 年的使用年限，设备更换 也将将贡献稳定的需求增长。
全球尾气催化处理市场以外企为主，国内进口依赖度高。1）蜂窝陶瓷方面：全 球 90%的市场由康宁和 NGK 占据，国内企业主要有国瓷材料、奥福环保、凯 龙高科等企业，国内市场国产蜂窝陶瓷市占率不足 15%；2）锆固溶体：比Solvay、日本 DKKK、加拿大 AMR 全球市占率达到 70%；3）分子筛： 庄信万丰、巴斯夫和优美科全球市占率达到 90%，国内企业主要有万润股份、 国瓷材料等，也属于起步阶段。
国内企业起步晚，国产替代空间大。一方面，蜂窝陶瓷等材料对陶瓷颗粒的精 细度和均匀度要求较高，国内能达到相关标准的企业较少；另一方面，国内尾 气处理设备相关企业从国五标准实施才开始布局，再加上外资和合资汽车市占 率较大，国内尾气处理设备厂商认证较为困难。从 2018 年开始随着国五国六 标准省级和国内技术、产能和认证突破，国产替代在加速。
业绩驱动：公司全系列产品协同，客户拓展产品认证顺利
催化材料板块是公司当前增速最快的核心板块，相关产品包括蜂窝陶瓷材料、 分子筛、铈锆固溶体等尾气催化材料。公司通过并购持续拓展汽车尾气处理材 料业务，2016 年收购国瓷博晶切入铈锆固溶体市场，同年控股江苏天诺开展尾 气处理分子筛业务，2017 年全资收购王子制陶成为国内蜂窝陶瓷主流企业，公 司借助高端陶瓷制备工艺，上下游延伸和产业客户协同下，公司已经成长为全 球唯一一家能够给客户提供贵金属以外的全系列催化材料解决方案的供应商。
公司催化材料板块中，蜂窝陶瓷材料占比达 90%。根据 2020H1 业绩数据显著， 公司该板块营收 1.37 亿元，其中王子制陶就达到 1.25 亿元，占比高达 91.2%， 分子筛和铈锆固溶体占比不到 10%。当前公司蜂窝陶瓷产能达到 2400 万升/年， 分子筛产能 6000 吨/年，铈锆固溶体产能 1000 吨/年。
公司催化材料板块保持持续高增长，2020 年业绩快速释放。2019 年公司该板 块营收达到 2.07 亿元，18-19 年复合增速 31.34%，2020 年上半年营收增速达 到 74%，主要受益于国六标准落地，公司汽油机 GPF 和薄壁 TWC 产品均进入 主机厂目录并实现销售，2019 年下半年开始 GPF 进口替代效果显著，高端产 品保障了 60%左右的高毛利。
需求和产能端同时发力，王子制陶顺利完成业绩承诺。王子制陶给出 2017-2019 年三年的业绩承诺分别为 0.72/0.86/0.67 亿元，三年均超额完成业绩承诺 2.25 亿元，实际盈利 2.45 亿元。一方面是需求端受益于国五和国六标准的实施，另 一方面公司产能持续扩张，2017 年收购时王子制陶产能仅为 800 万升/年，收 购后公司新建东营厂区 1200 万升/年产能，并对原宜兴厂房进行改造，当前总 产能达到 2400 万升/年，另外公司 2020 年 9 月公司非公发项目计划投资 2.86 亿元对蜂窝陶瓷材料进行扩产，投产后公司产能有望大幅提升。
依靠技术突破，公司大客户拓展顺利。汽油机方面，公司拥有北汽、东风和长 安等多个大客户，GPF 和薄壁 TWC 均进入主机厂目录并实现销售，GPF 进口 替代效果显著。柴油机方面，公司拥有重汽、一汽和玉柴等大客户，SCR 及 DPF 已完全实现批量生产并通过了国外主要催化剂公司验证，气体机载体已开 始大批量销售。 未来公司催化材料板块增长点主要体现在：
行业高增速：国六标准落地，行业近两年 50%左右的年增速；
产能持续扩张：公司产能扩张，伴随需求产能持续释放；
认证周期结束：公司国内外大客户认证结束，产品持续放量中；
产品高端化：国六标准下薄壁化等尾气设备具有更高的售价和毛利率；
一体化协同优势：公司全系列催化材料产品协同研发优势显著。
生物医疗：布局数字化齿科优质赛道
种植牙是口腔医疗行业最优质赛道
国内口腔医疗行业属于优质赛道，2019 年国内市场达到千亿规模。近十年来行 业复合增速保持在 15%左右，预计未来 5 年行业仍将保持 10%-15%的复合增 速，有望在 2024 年达到 1750 亿市场，行业规模的增长一方面得益于就诊人数 的增加，另一方面口腔医疗人均客单价也在上涨，呈现量价齐升局面。口腔医 疗中占比最大的为种植牙、正畸牙项目，二者占比分别达到 19.2%和 25.7%。
口腔医疗两大现状：老龄化龋齿倍增和当前低治疗率
现状一：国内人口老龄化加剧，龋齿数量倍增。我国 65 岁以上的人口数量已经 从 2012 年的 1.27 亿上升至 2019 年 1.76 亿，据中国卫生统计年鉴统计，55-64 岁和 65-74 岁年龄段人口平均龋齿数量分别为 8.69 和 13.33，较壮年时期显著 翻倍，在加上龋齿率随年龄快速增长，人口老龄化带来的医疗需求加倍。
现状二：国内口腔医疗治疗率低，需求增长空间大。根据口腔健康普查数据， 我国儿童龋齿治疗率在 4.1%-16.5%，处于较低水平，2017 年我国百万人拥有 口腔医生数量仅为 155 人，是欧美国家的 1/3。从种植牙数量看，2019 年我国 种植牙消费量仅占到全球的 1%，同期北美为 28%，国内增长空间巨大。
口腔医疗一大方向：种植牙增长潜力最大，是口腔医疗行业核心驱动力。常见 的义齿主要分为活动义齿、固定义齿和种植牙三种，种植牙舒适、美观和寿命 方面优势显著，当前主要问题是价格较贵，种植牙当前单价在 7000-20000 元/ 颗之间，而活动义齿为 200-500 元，固定义齿为 800-4000 元/颗，随着技术进 步成本降低，种植牙将进一步普及。
2019 年国内种植牙销量达到 347 万颗（同比+45%），近五年复合增速达到 50%。 假设国内人均缺牙 1.5 颗，国内义齿需求达到 21 亿颗，按此计算当前种植牙渗 透率仅为 0.165%，按照 1%的渗透率目标计算，种植牙潜在需求超过 2000 万 颗，按照 7000 元/颗计算，国内种植牙市场潜在需求规模达到 1400 亿元。
氧化锆义齿性价比最高，渗透率增长空间巨大
义齿按照内冠材料不同分为烤瓷牙和全瓷牙。烤瓷牙内冠为金属，外层覆盖陶 瓷材料，全瓷牙内冠全部由陶瓷烧制而成作为支撑骨架，然后再在外层上瓷粉 烧制，全瓷牙具有更好的透光度和感光度。烤瓷牙中合金烤瓷牙最为便宜，但 生物相容性和美观性欠佳，贵金属烤瓷牙价格中等，具有良好的生物相容性， 全瓷牙兼备美观和生物相容性，但价格较为昂贵。
全瓷牙中氧化锆全瓷性能最为优异，市场最广泛，虽然单价高，但使用寿命长， 性价比最高。伴随着成本降低，氧化锆义吃渗透率将快速增长。新材料在线预 测 2020 年国内氧化锆义齿市场将超过 20 亿元，假设种植牙中氧化锆全瓷牙渗 透率 30%，对应潜在市场规模超过 400 亿元。
氧化锆义齿产业链涉及环节较多，1）上游主要是纳米氧化锆粉体材料和生产设 备供应商，全球主要的纳米氧化锆粉体制备商有：法国圣戈班、日本第一稀元 素、日本东曹、国瓷材料和东方锆业等；2）中游为义齿设计和制造过程，氧化 锆由于其硬度较强和成本较高的特点，制备过程中个性化和数字化程度较高， 加工制备过程需要经过口腔扫描、数据传输、建模、3D 打印、铸造、涂瓷、车 瓷、上釉、抛光等十多道工序；3）下游为诊所医院和终端患者。
全球种植牙市场较为集中，欧美和韩国占据主导，士卓曼全球占比 25%，CR7 达到 80%，国内起步发展较晚主要以进口种植体为主，但进口替代正在加速。 对于氧化锆全瓷牙，国外主要的制造商有：3M、士卓曼、登士柏、贝格、维他 公司等，国内主要由：爱尔创、爱迪特等。
业绩驱动：一体化战略锁定利润，引进战投增加品牌推广
2015 年公司入股爱尔创开始向口腔医疗用陶瓷领域扩展，2017 年公司成为爱 尔创第一大陶瓷供应商，占比超过 50%，2018 年公司全资收购深圳爱尔创， 增加产业协同和产业链优势。目前公司拥有氧化锆陶瓷材料、瓷块、修复体等 系列牙科相关产品，借助数字化口腔业务打通了从材料到终端、从产品到服务 的牙科医美一体化服务产业链。
爱尔创是一家专门从事精密结构陶瓷、数字口腔技术、口腔设备、口腔材料研 发、生产、销售与服务一体化的科技型公司。公司 2003 年成立，逐步累积形 成了以深圳总公司为全国及全球销售机构、辽宁为研发与制造基地、口腔数字 化基地的产业布局。
业绩无忧：2015 年公司参股爱尔创之后，爱尔创业绩持续高增速，营收从 2015 年的 1.2 亿增长至 2019 年的 4.72 亿元，19 年营收增速高达 71%。18-19 年爱 尔创都超额完成承诺业绩，18 年净利润 0.83 亿元（承诺 0.72 亿），19 年完成 1.05 亿元（承诺 0.9 亿元），2020 承诺 1.08 亿元，上半年已经完成 0.72 亿， 全年大概率也将完成承诺业绩。2020H1 深圳爱尔创实现营收 2.69 亿元（占比 25%），净利润为 7226 亿元（占比 28%），板块毛利率达到 66.5%。公司对本 溪生产基地进行了扩产，预计 2020 年 10 月陆续投产，贡献业绩增量。
产业链协同：收购爱尔创之后，公司已经形成从纳米复合氧化锆到氧化锆义齿 制造的全产业链条，将增加生物医疗板块盈利能力。公司不仅能提供口腔数字化材料，还能提供数字化设备、数字化口腔咨询、培训及推广、口腔应用软件 和数字化云平台服务、数字化口腔技术研发等销售配套服务，成为中国具有影 响力的数字化口腔综合解决方案提供商。为了更好顺应口腔医疗行业数字化趋 势，2020 年 4 月，公司合资成立了深圳爱尔创数字口腔公司（公司投资占比 67%），积极布局数字化口腔临床业务。
研发创新：1）技术研发：公司依托清华大学材料系国家重点实验室进行新产品 研发，并与美国、瑞士、日本、中国台湾等专家合作，在陶瓷新材料的制备、 成型、烧结及精密加工等领域达到国际先进水平；2）产品创新：自主研发 CAD/CAM 加工机，提出数字化口腔解决方案，不断推出魅影、玉瓷 TT 等新产 品，丰富公司产品线；3）模式创新：公司开启线上销售和线下诊所及亿元治疗 的新商业模式，建立与口腔门诊的新型合作机制，提高了产品销量。
客户拓展：公司是国内最大的氧化锆陶瓷齿科材料供应商，迄今为止公司齿科 修复系列多种产品已经通过 SFDA、FDA、CE、KFDA、CMDCAS（加拿大）、 JPAL（日本）等多项国家及地区的医疗器械产品注册。口腔材料已经销往美国、 东南亚、欧洲、中东、南美、非洲、韩国、印度、越南等 110 个地区和国家， 2018 年爱尔创 40%的营收来自海外销售，公司齿科产品售价连海外产品一半 都不到，价格优势显著，随着品牌认可度提高，未来客户增长潜力大。
品牌推广：2020 年 9 月爱尔创拟引入高瓴资本、松柏投资两个战略投资者，高 瓴资本投资多家牙科医院将给公司带来下游客户合作，松柏投资是全球牙科主 要产业投资者之一，也将运用全球业务网络和产业链协同能力，提升爱尔创品 牌影响力，打造全球合作网络。此外公司与平安集团达成保险战略合作，与 3Shape 达成战略合作，助力口腔数字化业务。
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